「香港飛龍」標誌 本文内容： 張維差點錯過了這個帶來35倍超額收益的項目。6月11日，影石創新科技股份有限公司（688755.SH，下稱“影石創新”）在科創板上市，以收盤價計算，市值超過700億。該公司創始人、人人網時代的極客網紅劉靖康也因此躋身中國最有錢的“90後”行列。2019年，基石資本參與了對影石創新的投資。在2019年的基石資本投決會上，至少有四個理由反對投資影石創新：一是有人認爲這個行業的細分市場太小，生命週期存疑；二是競爭格局被認爲不樂觀，巨頭們在磨刀霍霍；三是公司估值被認爲太高了；四是覺得公司“兩頭在外”，在中美競爭的大背景下存在風險。作爲基石資本的董事長，張維的意見是：“爭議最大的就是生命週期，擔心它是一箇玩具，但從玩具走向全消費級就是大疆。而且它也不完全是一箇簡單的數碼產品。公司的估值並不離譜，它還是通過規模和利潤證明了自己。團隊也證明了他的能力和特點。我覺得還是儘可能地爭取額度，投資1個億以上。”這段話被記錄在當年影石創新項目的投委會表決記錄中。爲了防止有成功後現編造的嫌疑，張維還翻出了當時的表決記錄。張維從20世紀90年代開始從事投資事業，他投資過的行業像是中國產業經濟的“年輪”：工程機械、農業、仿製藥、消費、互聯網、半導體、人工智能……近些年，基石資本從其他行業大幅撤出，主要轉向硬科技、生物醫藥和新興產業三個賽道。張維認爲這種轉變並不完全正確，但從退出的角度來看，這幾乎是投資機構唯一的選擇。因爲其他行業的企業很難在A股上市，而從退出收益來看，如果不能在A股上市，投資收益的天花板就會很低。這也意味着這位文科出身，一貫以“只投人不投賽道”爲理唸的投資人，要在各種複雜的技術概念和風口中尋找合適的投資機會。張維說這不是無法解決的問題，因爲企業的本質不是技術，而是一種組織行爲，做好投資的核心並不是理解技術，而是理解管理、企業、資本市場以及理解企業家精神——張維認爲這是企業增長的來源，也是企業穿越週期的關鍵。“60後”張維保持着某種“古典”時期投資人的風格，在這條路徑上，可以找到一系列熟悉的名字：格雷厄姆、巴菲特、芒格、李錄、段永平。在這些投資人的言論中，你很難找到具身智能、虛擬現實等熱詞，他們更願意談論常識、理性和價值觀。2019年，張維在一篇文章中“唱衰”造車新勢力；2024年，影石創新IPO遇阻時，張維在《經濟觀察報》發表了《我們究竟需要什麼樣的資本市場》一文。在這篇文章中，張維毫不避嫌地爲影石創新的上市路波折“叫屈”，說“我們的註冊制，已經比審批制還要嚴苛”。張維是少數仍願意持續輸出觀點、試圖帶來影響的投資人之一。在這篇專訪中，張維談到了對小米、比亞迪的看法，也談到了對中國目前諸多行業“內卷”現象的看法，還談到了企業利潤的來源以及什麼樣的企業纔是偉大的企業。張維說：“用臺積電創始人張忠謀的話來講，世界級的企業一定要符合世界主流的價值觀。”｜對話｜經濟觀察報：你第一次見到劉靖康是什麼時候，印象如何？張維：第一次見面是在2019年我們投資影石創新的時候。這個年輕人看着不修邊幅，穿着大褲衩和拖鞋，但他的思維很縝密，善於說理，反應很快。經濟觀察報：當時影石創新有什麼讓你覺得值得投資的？張維：深圳有很多這類小型消費電子企業，但大部分都沒能真正跑出來。因爲如果只是簡單模仿產品或進行適度改進，最多隻能賺幾年的錢。真正能夠脫穎而出的，是那些能深度理解產品，進而能夠定義產品的企業。經濟觀察報：影石創新爲什麼讓你覺得有定義產品的能力？張維：當時我們分析了市面上大部分產品。影石創新的產品解決了更多痛點。比如全景、防抖、取景構圖、自拍杆、後期處理等。以後期處理爲例，當時的運動相機視頻導出與編輯不方便，影石創新發現這一點後，開發了Nano產品，可以直接插在手機上，實現邊拍照、邊傳輸、邊處理，即拍即得。這是當時全球做得最好的品牌也未能很好解決的問題。他們還做了很多持續優化，比如讓自拍杆在畫面中“消失”。這是當時投資的一箇重要原因：他們解決了別人沒有解決的問題。當然，他們的財務數據也不錯，2018年他們已有2.6億元營收，約1800萬元利潤。我一般不把財務數據當作投資的核心指標，但對於一家僅成立3年的創新型科技企業來說，一定規模的營收和利潤，證明了他們是把創業這個事情想清楚了的。經濟觀察報：劉靖康是一箇很強的技術導向的人嗎？張維：他身上確實有技術極客的標籤，但很多商業的事情他也想得很清楚。比如他對市場的看法，他會尋找市場規模約在百億元、擁有較高毛利的產品來經營。因爲市場規模太小沒有意義，而市場太大，巨頭已深耕，就不容易玩了；如果毛利低，則說明行業技術門檻不高，競爭過於激烈。經濟觀察報：但現在確實有很多行業毛利率都很低或者不斷走低，比如新能源汽車行業。張維：因爲這個行業的核心技術已被中國市場突破，最後比拼的是大規模低成本製造能力、銷售體系、供應鏈管理能力以及對消費品與科技製造的經驗。現在的汽車的競爭就和20多年前格蘭仕微波爐打價格戰一樣，不斷降價，然後用更大的市場規模推動供應鏈成本降低，並且提升了頭部企業對供應鏈資源的利用效率。一些手機和新能源汽車企業的上下游代工企業，淨利潤可能都不到1%，甚至是負的。但爲什麼還要做？因爲生產線不能空置。這是所有產業競爭的規律：一旦技術被“解碼”，一箇關鍵階段就是通過降價，在惠及消費者的同時，淘汰競爭對手。經濟觀察報：2019年你的那篇《爲什麼沒有任何一家造車新勢力值得投資》的文章中不看好造車新勢力，現在你怎麼看？張維：我覺得機會比較大的一類是像華爲、小米這樣的科技企業。因爲這些科技巨頭擁有製造工業品和終端消費品的經驗。更重要的是他們的“口袋”很深，小米、華爲的“口袋”比造車新勢力深得多。另一類就是傳統車企。當然，傳統車企的問題是需要完成改制。奇瑞大概在2018年完成了改制，從一家國有全資企業變成了混合所有制企業。所以我在2019年的文章裏，就用奇瑞作爲例子。理論上講，奇瑞、長城、吉利都是有機會的，因爲他們造車都超過20年，在關鍵技術環節上也下了大功夫。在越來越成熟的製造業裏，這些積累是有價值的。經濟觀察報：有人批評汽車產業供應鏈賬期問題，或者“內卷”問題，這似乎變成了一種新的商業道德問題。張維：這個現象挺有意思，和當前的一些產業環境有關。價格戰也好、“內卷”也好，本質上是企業在特定環境下作出的行爲選擇和結果。但在當前的經濟環境中，這類行爲的道德意味被放大了。不過整體上，我們的環境還是更傾向於保護大企業，所以影響應該比較可控。經濟觀察報：從你的投資理念看，這種沒有“技術祕密”的行業你是不會投的？張維：整車製造我們當然不會投，但上下游還是可以投的，我們投了智慧駕駛解決方案企業，以及芯片、智慧座艙企業。下游也湧現出了一些可投的企業，而且幾乎已經分出了勝負，比如滴滴，我認爲滴滴的投資價值被低估了。經濟觀察報：爲什麼滴滴被低估了？張維：中國這麼大的市場，它才一千多億元的市值。當然，滴滴估值低有很多場外因素。但如果這些場外因素髮生變化，他們的財務指標又能迅速好轉，就證明它正走向成功。經濟觀察報：在汽車智能化過程中，市場可能會有比較大的變化。張維：是的。應該說到了智能化時代，更大的價值反而不在整車企業，而是在上下游。電動化是汽車的上半場，智能化是下半場。我覺得蘋果遲早還是會回來造車的。之前蘋果不造車，可能是他們認爲還沒到智能化的臨界點，技術含量還不夠高。經濟觀察報：你對比亞迪這家公司怎麼看？張維：比亞迪是賺錢的，前年300億元，去年400億元。總體看，比亞迪是中國汽車工業界的集大成者與驕傲，儘管它也面臨成長中的非議。經濟觀察報：你對小米這家公司怎麼看？張維：小米當然也是一家優秀的公司。他們創造了一種模式，做“好一點”的產品，比市場平均產品性能好一點，性價比高一點。但小米的問題在於，雷軍的個人形象與企業高度綁定。而中國人有一種“道德完美主義”傾向，這會帶來一些風險。這種道德要求是多方面的。你想，如果埃隆·馬斯克在中國股市減持400億美元，會遭遇多大的譴責？經濟觀察報：影石創新所在行業是個有“祕密”的行業嗎？張維：不算一箇有太大祕密的行業。經濟觀察報：那爲什麼影石創新還能賺錢？張維：這和企業創始人的關係很大，是想簡單跟風做一兩款產品，還是有抱負、有決心地做產品。2017年，影石創新出了一款小爆款產品，因爲可以邊拍邊傳輸，一箇月賣了2000萬臺，但第二個月就滑落到200萬臺。這說明這款產品確實解決了一部分痛點，吸引了一些技術愛好者購買，但解決的問題不夠多，無法真正解決大衆消費者的問題。一箇企業要成爲成功的企業，不可能只靠一兩款爆款。只有一兩款爆款的是“做玩具”的公司。要真正成爲成功的企業，必須具備持續改進產品、追求產品定義的能力，這需要決心和抱負。影石創新團隊是一幫很“聰明”的人，這個“聰明”是指他們會找到世界上最成功的產品，然後在這些成功產品上挖掘難點和痛點，一路深挖下去。如果只停留在學習和模仿階段，最後就是打價格戰，把利潤打掉。經濟觀察報：提煉一下，你提到其實有兩個能力：第一個是察覺痛點的能力，第二個是低成本解決問題的能力，哪個能力更重要？張維：發現痛點和難點相對容易，但要想把問題解決，就沒那麼簡單了，對吧？需要很強的軟硬件能力。研究軟件相對容易一點，但要解決硬件問題就更難了。影石創新的硬件能力，我認爲與他們搬到深圳有關。他們在南京時做得挺難的，到深圳之後發現人才容易找，配套廠商的數量也多。經濟觀察報：剛剛你提到有一箇詞挺好，說很多公司做得更像是“玩具”，可能一兩款會比較成功，但一箇成功的企業在於它不斷推出成功的產品。這是一箇巨大的差別。張維：不斷推出成功的產品需要的是系統能力，僅有技術能力是不夠的。如何發掘市場？如何重新定義產品？如何做好市場營銷和品牌策劃？這些都不是僅靠懂技術就能搞起來的。還包括對不同人才的佈局和安排，因爲你需要的是各種人才。所以，不管什麼科技企業，首先這是一門生意，或者說商業，涉及一系列複雜的考量，不是一兩個技術就能解決的。曇花一現的好創意時常有，但這不足以支撐一箇成功的企業。比如前些年，我們看過一些做餐館傳菜機器人的企業。看完後，我就覺得這不是胡扯嗎，怎麼一箇傳送帶就變成機器人了？經濟觀察報：但是很多公司都在做這件事。張維：我認爲這類創新生命力不會長久，因爲技術太簡單了，也談不上什麼真正的定義產品。如果是傳菜機器人，按我的理解，應該是一盤菜做好後，它能自己伸出手臂把菜裝進去，送到桌前，再自己伸出手臂把菜放到桌子上。這當然非常難。但只有解決這些難點，纔是真正創造價值的地方，因爲它確實能爲餐廳節約很多成本，而且這種技術一定具有擴展到更多場景的通用能力。現在的產品只是個半拉子工程。經濟觀察報：如果有一箇公司能做到這一點，你就會大概率考慮投它？張維：它當然是有新意的。這種能感知環境並與環境交互的能力很難，但這纔是機器人真正有價值的能力。比如在家政場景中，我們希望家政機器人能疊衣服、疊被子，這涉及非常複雜的觸覺和視覺判斷。只有把這些複雜問題解決了，才能叫家政機器人。不能只幹一個環節就叫機器人，不然爲什麼不把洗衣機叫洗衣機器人？經濟觀察報：現在基石資本投了具身智能公司嗎？張維：我們投了智元機器人、自變量機器人以及一批與機器人大腦相關的AI算法模型企業和上游硬件企業。現在這個賽道纔剛剛拉開序幕，誰能跑出來還不一定。未來的產品形態也許超乎我們的想象。就像誰也沒想到第三次工業革命最重要的產品是我們現在用的手機——這個智能終端徹底改變了人類的生活方式。經濟觀察報：從投資人的角度來看，市面上很多大模型公司也好，具身智能公司也好，某種程度上是不是都只能算是“半拉子工程”？張維：現在大家還在前進的路上。可能對自己能力的進步估計得有點快，實際上還需要一箇過程。經濟觀察報：之前你的理念是“只投人不投賽道”，現在有變化嗎？因爲具身智能、人工智能也都算賽道。張維：天使輪、VC等早期投資是可以投賽道的，一次投個四五家。但到了估值偏貴的階段，不挑選手肯定是不對的。有些創業者，蛋糕還沒做起來，就爲搶麪粉內訌起來了；還有些企業家非常不負責任地燒投資人的錢，燒完了還覺得是資助他們搞科研創業了。你要把這些“壞種子”挑出來。因爲你拿了別人的錢，就得有責任感，要選那些真正有使命感的企業家。說白了，企業要想做成，沒有使命感是不行的。而且還要學會分享，你看任正非那樣，自己只持有零點幾的股權。經濟觀察報：我看你經常提到員工持股，這是你在投資中很看重的一箇方面？張維：有些人天天講重視人才，但老闆卻持有百分之九十幾的股權。經濟觀察報：你從20世紀90年代就開始做投資了，最近十年做投資和之前有什麼區別？張維：現在中國是一箇更大的市場。中國的產業在壯大，資本市場也在發展，對不對？比如今年春節的“三件套”（Deepseek、宇樹機器人和《哪吒2》），這不是偶然的，是整個國家經濟巨大體量的體現。我把錢分爲“老錢”和“新錢”。“老錢”趨於保守，對經濟環境有天然的擔憂，但“新錢”還沒賺到，依然雄心勃勃地向前衝，加上人口和市場的大基數，一定會有很多機會。但目前的問題是，政策需要更平衡一點。比如很多省份都推出了幾千億規模的基金，推動特定產業的發展，但如果能給農村養老金每人每月漲20元，全國也就多支出約三四百億元，效果也會很顯著，資源配置可以更平衡一點。今年政府在提振消費方面做了很多嘗試，包括提高農村養老金等，可以期待這些政策的效果。經濟觀察報：還有很多人想賺錢，想致富，這也是中國發展的重要動力吧？張維：是的。現在中國想致富的人還很多，需要賺錢的人更多。這是關於發展一箇顯而易見的祕密，就是“我要發財”。經濟觀察報：談到賺錢，影石創新這次投資，基石資本收益如何？張維：這取決於他們的市值。（注：按上市首日收盤價177元計算，賬面收益約爲35倍。）經濟觀察報：這是我們收益最高的項目嗎？張維：不是，我們有三個投資收益超百倍的項目。經濟觀察報：和你早期投資的山河智能這些偏傳統的公司相比，這些項目的收益要高得多吧？張維：超額回報不在乎你投的是不是傳統行業。而且“傳統行業”這個詞，也是回頭給的定義。在當時，它們都代表着“新質生產力”。我們在山河智能上的回報就超過一百倍。經濟觀察報：基石資本基本上是從2015年、2016年之後開始轉向硬科技、新興產業和生物醫藥這三個賽道，我看現在這些領域的投資佔我們70%？張維：應該說近幾年佔比甚至更大了。消費、服務類行業我們都很少投了。但這個做法並不正確，你理解嗎？中國這麼大的國家，怎麼可能不出現新的消費形態和業態？怎麼可能不出現一些非常有價值、有生命力的消費企業和文化企業？但爲什麼我們很少投了呢？因爲對我們而言，回報最高的退出方式是IPO，其次是換股上市，再其次是被併購。在A股、港股，還是美股上市，也會影響我們的投資回報。既然不同的退出方式和估值體系對投資回報是至關重要的，那從一開始我們的投資就應該基於此決策。如果一開始你的目標定位不是IPO，那麼回報前景就已經堪憂了。我當年寫了一箇“基石資本的22條投資軍規”，其中第七條就是“能否在A股獨立IPO是重要的考量因素”。所以，如果有些行業很難在A股上市，那麼即使這個行業還有很多優秀公司，我們也不得不放棄。當然，有些在港股上市的公司表現也很好，比如泡泡瑪特，它可以說是年輕人的新寵物，但不能把泡泡瑪特當成常態化的例子，它是特殊的、不容易抓住的，不能只拿一箇行業最優秀的公司來做普遍例證。經濟觀察報：這也涉及了資本市場對行業和上市公司的“選擇”。張維：上市當然需要門檻，但不能把上市變成嚴格挑選，只服務於那些被認爲最有前途的硬科技企業。我們做過研究，A股市場幾乎沒有市值在1億美元以下的上市公司，但這個區間在很多資本市場都是主流。爲什麼A股沒有？因爲有一批企業享受了不合理的溢價，這個溢價本身還是來自准入制，來自“上市公司”這個殼的價值。我是想引用證監會原副主席高西慶的話：“無論證監會在發行審覈上集中多少人力、財力資源，也無論那些制定審覈政策的人士具有如何優秀的品質及如何善良的用心，一箇監管機制若試圖以行政干預的方式達到市場資源的優化配置，以家長式的包辦加嚴懲的方式達到保護投資者利益的目的，已被歷史證明是效率低下而且弊端百出的。”高西慶說，資本市場最重要的底層邏輯在於，讓市場對資源配置起決定性作用。在此經濟制度條件下，交易應由所有的投資者與市場參與者共同做決定，並承擔所做決定的相應後果。這也正是註冊制改革的底層邏輯。如果按照這個標準，我們離真正的註冊制還比較遠，還需要努力，還是希望上市的門開得更大。經濟觀察報：像巴菲特和芒格說的，他們給自己能力畫了一箇圈，然後對“圈外的”科技企業保持了非常謹慎的態度。轉向硬科技這些領域對你來說難嗎？你不是理工科背景，理解技術上有難度嗎？張維：技術理解本身，我們通過引進相關領域的人纔來解決，這些人才現在很多都成了合夥人。但其實用我的話來講，投資看的並不完全是技術，更重要的能力是理解企業，是理解資本市場。對企業來講，技術當然很重要。你看華爲持續多少年在研發上投入巨量資金，形成巨大的壓強。但技術僅僅是企業經營產品和市場的第一層東西。企業如果沒有系統、長期、堅定的研發投入是不行的；但企業如果沒有組織體系不斷迭代、優化配置和完善調整也不行。沒有後者，技術就不能有組織、成體系地創新。企業是立體的，不僅需要技術，還需要市場、管理能力以及最根本的價值觀的建立。華爲1987年成立，1996年就起草了《華爲基本法》，開始系統思考組織體系、公司的價值觀和基本原則。用張忠謀的話講，世界級的企業首先就是一定要符合世界主流的價值觀。第二點，要看到資本市場，因爲投資最終是要退出的，主要的渠道就是資本市場。資本市場是立體的，經常有非理性繁榮，也有非理性低迷。關鍵在於能否以一種均衡的思維來看待這個市場。如果簡單地以資本市場高峯期來評估某些行業的投資價值，等你投進去時，高峯期肯定已經過去了。你不能簡單追高，也不能在行業低估時過於恐懼。經濟觀察報：你提到的“基石資本的22條投資軍規”是怎麼來的？張維：這個“軍規”背後有個真實的故事。有一次我去一家國有企業，遇到一位主要領導。她見到我先看了半天，問：“你們董事長怎麼還不來？”我說我就是。聊了一會兒，她又問我：“你們公司背後的實控人是誰？”我說是我。她說了一句：“看起來你們過去的業績也就是運氣好。”所以，我們想證明我們是有系統思考和方法論的，不是光靠運氣，就寫了22條，本來想發給她看，後來覺得沒意思，還不如發給我的同事們看。經濟觀察報：第一條是什麼？張維：可怕的不是宏觀經濟，而是跟風投資和追逐熱點。 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